本周二（4月21日）备受关注的天威中票终于违约，作为第一例国企公募债券违约事件，具有“里程碑”式意义，但市场对此的解读却相对乐观，因天威身为国企，最终刚兑可能性较大，即便不能刚兑，允许违约对金融市场改革也是利好。

天威集团事实上已经破产

数据显示，保定天威集团本期债券发行规模共计15亿元，债券利率为5.70%，本期应付的利息仅为8550万元。公开资料显示，天威集团是中国兵器装备集团公司的全资子公司，后者为国务院国资委旗下的全资大型央企。天威集团的此次利息违约也开了债券市场央企违约的先河，同时也是银行间市场的首例违约。

此前不久，中科云网（湘鄂情）本月本金和利息支付全部违约。更早一些，还有开发商佳兆业集团发生境外债券和太阳能企业“超日债”违约。

受投资于光伏风电等新能源业务拖累，天威集团11年以来连续4年亏损，亏损数额逐年扩大，14年3季度起已陷入资不抵债境地，且因债务逾期遭多个债权人诉讼，经营持续性堪忧。

事实上天威集团法律上已达破产条件。简单考虑总资产对总负债的回收率约66%；易于变现的现金和金融性资产共计49.2亿，非经营性刚性债务达95.9亿，覆盖率仅约51%。破产清算整体回收率较低，也意味着外在救助所需支付的成本较高。

国企身份令市场仍存刚兑预期

不过，尽管天威之前债市已出现数次违约，而且天威集团的经营状况恶化也被市场所熟知，但基于天威的特殊情况，此前多数投资者仍对天威债券刚兑抱有很强的信心。

中金固收团队认为，首先超日和湘鄂都是典型的民营企业，而天威是国有企业，而且是央企中国兵器装备集团的全资子公司。之前虽然也有一些国有企业债券发生过兑付危机，但都在到期前的最后时刻化险为夷，并未构成实质违约（比如海龙短融兑付后，发行人很快宣布进入破产重整）。

第二，之前两支违约债券都是券商主承的交易所债券，市场普遍认为券商自有资金有限，“兜底”能力明显不如银行，因此对于银行主承的银行间债券抱有更强的“刚兑”预期。

第三，天威中票本次只是付息不是还本，且付息金额不到9000万，以之前信用事件最终被解决的经验来看，即使发行人确实丧失偿付能力，这个数字对于各利益相关方而言似乎并不是一个很难消化的金额，因此在到期前仍有被第三方兜底的希望。

事实上越来越多的债券违约并没有打压中国企业债市场的情绪。周二，债市利率债收益率继续大幅下行，券市场指数大幅上涨。其中，1年以内(含1年)期限信用债收益率平均下行超10BP，1年到10年收益率整体下行5~10BP，10年以上期限收益率小幅波动。

即使最终违约对市场也是利好

而且，即便违约，中长期看也是利好，因打破刚兑与降低社会融资成本并不矛盾，反而有利于资源有效配置。

中金固收表示，虽然低评级企业的债券融资成本可能因此而提高，但实际上过去多年，低资质企业的债券融资成本相对其风险而言可能是被低估的，而且是以高评级和无风险债券利率的被动提升为代价的。

因此让风险资产定价回归风险特性，与降低整个社会融资成本并不矛盾。对于债券市场而言，违约市场化短期内虽然可能带来阵痛，但长期看有利于推动信用债投资回归风险定价本源。

维持刚兑会导致金融资源持续错配。海通债券举例表示，目前希腊的国债利率高达10%，而德国国债利率是负的。如果欧央行一直给希腊提供担保，那么大家都愿意买希腊的国债。但问题是希腊从来没有想努力还钱，因而资金会持续流向错误的方向。

评级机构惠誉本月早些时候也表示，允许债券违约长期而言有利中国债市发展。

惠誉称允许更多违约出现，以及制定明确的法律流程处理公司破产，对于逐步强化市场纪律、并最终实现更加有效而恰如其分的风险定价至关重要。中国境内的债券市场如果缺乏违约环节，将导致资本配置效率低下，而且人为地推高无风险利率；这种市场环境对规模更大的国有企业尤为有利，因为投资者会设想政府将扶持这些企业。

政府有意识引导违约？

事实上，从去年开始，中央政府就似乎有意识的在引导部分债务违约。

前央行货币政策委员会委员、清华大学教授李稻葵李稻葵称，允许违约是改革的一部分。

自去年初，中诚信托信用事件以来，中国国内对于刚兑被打破的预期越来越高，最终在超日债这支民企产业债上实现了零的突破。

超日债违约后，一些低评级的民企债券出现无量下跌，城投债市场稍有震动，整个市场并未出现中低等级信用利差的整体飙升，金融机构也未恐慌性抛售。平淡的市场反应显示出，中国的核心信用风险并未暴露，投资者对地方债的如期兑付依然有着充足的信心。相比之下，2011年年中的那场云南城投违约风波，由于直指地方债违约，一度导致信用债市场崩盘。从前后两桩事件的迥异结果中，不难读出市场对信用风险的判断。

国务院总理李克强去年四月份就表示，虽然不愿看到，但金融产品违约个别情况难以避免，要加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险。

中国央行副行长潘功胜更明言，刚性兑付使市场不能进行有效的风险区分和确定合理的风险溢价，错误地抬高了无风险收益率的水平，导致风险累积。“让一些违约事件顺应市场的力量而自然发生，有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为，有利于财富管理市场的健康发展。”

结合这些上述的表态，中央容许部分金融产品违约的意图十分明确。

投资者现在正密切关注开发商恒盛地产控股，它们的债券支付将在本周六到期。未来一年内则需关注08蒙奈伦、12中富01、08二重债、ST银鸽债等高危债券的后续进展。