随着美联储即将开启2006年以来的首次加息，该行的操作框架和庞大的资产负债表可能令市场面临挑战。

通过QE项目，美联储的资产负债表目前已经增至4万多亿美元。这意味着，这些债券资产的市场占有权已经转移到了美联储的资产负债表。这一点非常重要，因为回购等抵押品市场上的市场利率是非常确定的。

结算每日盈亏的财务代理可能要求增补现金或者抵押品，这构成了金融血液的“管道”核心。这类抵押品通常归集到银行，途径不仅包括回购市场，而且还有融券、对冲基金的主要经纪协议、衍生品持仓抵押。其中，抵押担保品的最大供应来源是对冲基金，其他来源包括保险公司、养老基金、央行和主权财富基金。

IMF高级经济学家、《抵押品和金融渠道》（Collateral and Financial Plumbing）的作者Manmohan Singh指出，回购利率是一个重要的市场信号，应当会随着美联储基金利率而同步变动，因此需要有良好的金融输送系统。然而，抵押品市场已经从2007年的10万亿美元规模缩减到今天的只有6万亿美元了，未来可能进一步缩小。随着美联储临近加息，这个金融输送管道有可能面临不畅通的危险。

Manmohan Singh认为，美联储有两种收紧货币政策的方式：

第一个是使用并扩展其所谓的逆回购计划。这个方式可以从货币市场基金等非银行渠道吸收大量资金，但却不会让抵押品从其资产负债表上回流抵押品市场，因为尽管抵押品被转移到非银行机构，但资产所有权仍属于美联储。

第二个方式是出售美国国债。这种方式同样可以回笼现金，不过同时也会向市场注入抵押品。

这和美银美林分析师Mark Cabana的猜想有部分重合。Mark Cabana预计，美联储加息时，将把超额准备金利率上调至0.5%，将把隔夜逆回购利率上调至0.25%。

事实上，早在4月8日公布的FOMC会议纪要上内容显示，美联储官员们考虑将隔夜逆回购规模扩大，以在加息之后控制短期利率。此外，他们还考虑出售短期债券以帮助压低逆回购利率。

隔夜逆回购项目是美联储若干利率工具之一。美联储曾在2008年12月使用这个工具将短期利率引导至接近零的水平。通常，美联储会在银行间系统内小幅增加或减少该工具的数量来控制利率。

目前，逆回购计划的规模每天控制在3000亿美元，但美联储可能提高上限，来确保通过逆回购操作回笼足够的现金，从而维持利率下限。通过逆回购操作，非银行机构将存入银行的美元现金取出来，与美联储持有的债券进行交换，这样一来，美联储变成了非银行机构新的交易对手，而银行则因为现金转移到美联储获得了“资产负债表空间”。

Manmohan Singh表示，关键的一点是，由于逆回购这个操作过程对抵押品再利用进行了切实的限制，不会让美联储表内的抵押品释放出去。因此，逆回购操作过程中涉及到的抵押品不会提交给中央清算系统进行结算。

一个庞大的逆回购项目带来的后果会是现金由于被抽走而显得稀缺，继而提升了回购利率，同时，抵押品因为显得相应充裕而变得廉价。因此，通过控制逆回购的规模，可以让回购利率与联邦基金利率同步变动。然而，这么做的结果是回购利率不再是一个市场调节的利率。

在Manmohan Singh看来，一个更好的选择是：将逆回购规模保持在现有水平上，并出售美国国债。这些国债可以被划分和切割为分别作为回购和相关抵押品利用。美联储可以控制国债出售的数量，不在美联储控制下的抵押品也可以得到再次利用，因此回购利率可能并不等同于联邦基金利率。不过，出售美国国债可以进行进行微调，以减少两个利率之间的差异。

在大型逆回购计划中确保金融输送系统畅通是至关重要的。对于有效的货币政策传导机制来说，所有利率都应当随着联邦基金利率同步变动，这要求良好的传导输送系统。