马云：虚拟帝国的加冕之路

伴随姗姗来迟的阿里集团IPO，马云将毫无悬念地登上世界商业舞台之巅。这个英语教师出身的IT技术门外汉，令人不可思议地领导一家互联网企业走向了全球TOP 5，甚至TOP 3。

如今，阿里集团整体上市，其被机构分析师们计算了无数遍的估值，一旦变成华尔街实时跳动闪烁的逾千亿美元市值数据时，马云还会如当初那番激动吗？也许，马云会淡定很多，毕竟他已经是一个庞大的虚拟帝国的掌舵人。

更为重要的是，通过其独创的“合伙人制度”，马云完成了在其虚拟帝国的“加冕”仪式。

虚拟世界里的“国家”

从招股书上摘取一组简单的数据，即足以说明阿里帝国之巨大。

2013年阿里集团的电子商务交易总规模为1.542万亿美元，占据了全国电商市场总规模的84%（图1）。这个交易额相当于黑龙江省的全年GDP，折算成美元是2480亿美元，相当于芬兰一年的经济总量。

如果拿同行对标的话，阿里集团的交易规模比亚马逊、eBay、京东的交易规模总和还要高（图2）。如此交易规模得益于中国网购市场的迅速膨胀。根据艾瑞咨询的监测数据，中国网购交易总额占消费总规模的比例，从2008年的1.1%增加至2013年的7.9%，预计2016年将进一步提升至11.5%。

截至2013年底，阿里平台圈住了超过2.31亿用户，这意味着中国每3个网民中就有1个是淘宝或者天猫的用户。2013年中国寄送的92.6亿件快递包裹中，高达54%产生于阿里的网购平台。即便庞大至此，阿里的规模还在以每年60-70%的速度迅猛增长。

目前，阿里平台上拥有800万卖家，假设平均每个卖家雇佣10个人，那么阿里平台创造的就业高达8000万。这意味着，在一个虚拟的商业世界里，一个8000万人的商业团体，在向2.3亿消费者提供各类商品及服务，而阿里则是这个世界的规则制定者及管理者。如此看来，阿里俨然一个虚拟世界的“国家”。

建立虚拟世界的“国家”，在他的王国里重塑商业规则，正是马云所期望的。

2008年4月17日，牛根生率蒙牛高层前往阿里集团访问，马云在欢迎会上发表了一番关于阿里商业模式的讲话：

“全世界最好的商业模式是国家，国家本来就是一个公司。当然，国家是不能随便成立的，但是有一个地方可以成立国家，那就是在虚拟的网络上。

“在虚拟的世界里，阿里巴巴突然发现可以做这个事情。阿里巴巴就是买啊卖啊，最后谁制定规则？就是我们制定规则，谁要不服我就赶出去，没有办法做生意。

“我们要建立淘宝大会，对重大的决策投票，一旦投票通过，我们坚决捍卫这个决定。这是‘法律’通过，不管做多少服务，不管做多大投资，请大家安心付费，逃税漏税要把你们抓进去。”

2009年，阿里巴巴的十周年晚会上，马云再次表达了类似的观点，下一个十年“阿里巴巴将会创造1000万家中小企业的电子商务平台，为全世界创造1亿个就业机会，为全世界10亿人提供消费平台”。

“我们希望看到自己作为企业家，作为商人，在这个（虚拟）社会里，承担起和政治家、艺术家、建筑家一样的责任，成为促进社会发展的主要动力。”

如今，这个虚拟的“国家”基本在马云手上实现了。而且，阿里集团在这个虚拟社会中的“征税权”，一如现实社会中政府的征税权般，带来了超高“利润”。阿里集团的IPO文件披露，其2013年净利润高达35.92亿美元，在全球互联网企业中盈利能力仅次于谷歌（图3）。

在相当长的一段时间里，马云“当政”的阿里帝国，有两位举足轻重的“议员”先后牵制着他—软银与雅虎。马云所引进的这两大股东，在成就阿里帝国的同时，也令马云日后陷入无限的纠结之中。

软银——早期金主

与早期中国互联网创始人要么是海归IT精英要么是本土IT极客不同的是，英语教师出身的马云对IT技术基本是门外汉。创业初期，马云带着“十八罗汉”窝在杭州湖畔花园他那套150平方米住家兼办公的房子里，靠着大家七拼八凑而来的50万元启动资金，憧憬着“要做一件伟大的事情”。

那时候的马云团队被称为“三无团队”—一无显赫出身，二无成功案例，三无技术优势，这种团队背景是难入投资人法眼的。马云回忆：“我记得1999年到硅谷寻找资金，跟很多风投、资本家接洽，但是没有人有兴趣投资阿里巴巴，我被一一回拒。”

直到华尔街背景的蔡崇信于1999年5月加盟阿里出任CFO之后，阿里的融资才有起色。

1999年10月，在蔡崇信的牵线下，由高盛牵头，联合蔡的原东家Investor AB公司以及新加坡政府科技发展基金等VC，共同向阿里巴巴投资500万美元（图4）。拿到融资之后，资金稍显宽裕的阿里巴巴终于告别了马云自住的居民楼，搬到了写字楼华星大厦办公。

马云获得第一轮融资之后不久，亚洲首富日本软银主席孙正义来到中国物色投资项目。当时孙正义的名号在互联网界可谓如雷贯耳，因为他投资了当时如日中天的雅虎，随着雅虎的上市，软银获得了超过百倍的回报。

软银邀请了中国当时最为知名的一些互联网创业者，包括新浪的王志东、搜狐的张朝阳、网易的丁磊等人，马云获悉这个信息以后也赶了过去。按照马云的说法，他那次并不是为了融资而去，因为刚刚拿到高盛的500万美元，因而并没有太迫切的再融资需求，他只想去跟孙正义谈谈他的阿里巴巴并且听听孙对阿里巴巴的看法。

那天马云迟到了，等他来到软银北京办公室时，黑压压一屋子人看着一个身穿破夹克、手捏半张纸的黑瘦男人推门进来，不知是何方神圣。由于前面人已经讲得差不多了，主持人便告知马云，他只有6分钟的介绍时间。

马云上前即道：“我不缺钱，如果你有兴趣，我可以给你介绍一下阿里巴巴的情况。”于是他不时瞥两眼手中半张纸上草草写的几个英文单词（似乎是他的演讲提纲），对着孙正义侃侃而谈他的阿里巴巴。

马云的演讲口才征服了在场的所有人，包括孙正义在内。曾是软银中国区合伙人的吴鹰（孙正义早在上世纪90年代中期投资过吴鹰创立的UT斯达康）回忆道：“他大概写了主要几点，马云是学英文的，所以英文很好，他的语言天赋还是用上了。他在那儿讲电子商务，我当时听得云山雾罩，也不太懂电子商务，就是觉得这个人很有热情，讲得也还是很流利。他非常自信地讲，我不缺钱。”

孙正义事后一打听，那位巧舌如簧的马云居然已经获得高盛的投资，而且还有一位华尔街投资银行家背景的蔡崇信做他的CFO。孙正义立马决定要投资马云，而且是“必须投”。

于是在2000年1月，软银联合富达、汇亚资本、日本亚洲投资、瑞典投资、TDF等6家机构，共同向阿里巴巴投资2500万美元，领投的软银自己砸下了2000万美元（图5）。

2003年下半年，阿里巴巴再次获得软银联合富达投资、寰慧投资和TDF合计8200万美元的投资。此次融资的背景是，eBay收购易趣网登陆中国本土，并控制了C2C市场80%的份额，对阿里形成大兵压境之势，为了应对eBay，阿里以攻为守推出淘宝网。8200万美元的融资中，软银的6000万美元便是单独注资给淘宝网的，而且它成了淘宝的大股东（图6）。

雅虎——eBay逼宫下的入局者

进入2005年，淘宝与eBay之间经过两年的烧钱大战仍不见胜负，双方难分难解的较量势必要继续进行下去，而两年前淘宝从软银处斩获的6000万美元几近耗尽，因而急需再次输血。

所谓屋漏偏逢连夜雨，此时马云面临的烦恼远不止于此。

其一，在中国互联网界向来令人生畏的腾讯，居然裹挟着拍拍网杀将进来加入C2C战局，而且也跟淘宝一样打着免费的旗号，这意味着淘宝不得不同时面对两个强敌。

其二，这边厢淘宝已经很缺资金了，那边厢阿里巴巴的前几轮风险投资人迟迟等不到阿里的上市，已经急不可耐要求套现退出，毕竟自1999年持有阿里股权算起已经过去四五年时间了。马云不得不想办法为他们找到股权接盘者。

其三，eBay正在打着新算盘，所谓杀敌一千自损八百，它不愿意再与淘宝继续恶战下去，因而向孙正义抛出橄榄枝，谋求收购淘宝进而一统中国C2C市场的江山。而且eBay开出的价钱是令人难以拒绝的10亿美元，孙正义对这个价动了心。

面对接踵而来的难题，特别是eBay明确提出收购的逼宫，马云彻夜难眠。他不知道孙正义面对eBay的收购要约最终会做出什么决定，但他深知孙正义的本性，只要利益足够，一切都可以谈。因而他很难阻止孙正义将股份卖给eBay。

如果eBay真的实现对淘宝甚至阿里巴巴的收购，那对马云来说绝对是个灾难。因为，以eBay首席执行官惠特曼的强势性格，绝不可能让马云随心所欲地掌控企业，双方之间的控制权之争将不可避免。马云的这种担心不是没有缘由的，因为自eBay收购易趣，易趣创始人邵亦波就失去了对企业的话语权。

因而，对企业控制权异常在乎的马云，必然强烈抵制eBay的收购动议。这次孙正义似乎并不愿迁就马云，毕竟这是一个不错的价格。于是，二人最后只能相互妥协，找一个eBay之外的接盘者，既能满足孙正义及其他前几轮投资人的套现需求，又使马云不至于失去对企业的控制权，而且还能额外再向阿里投资以解决淘宝的后续发展资金。

能符合以上条件的接盘者，似乎只有类似于eBay那样的互联网跨国巨头，于是在孙正义的撮合之下，雅虎得以入局阿里巴巴。

2005年8月，马云、杨致远、孙正义三人的一场“桃园三结义”，令雅虎得以入局，前者以10亿美元现金外加雅虎中国的所有资产，换取阿里集团40%的股权。

雅虎与阿里集团的这场交易，复杂程度在中国互联网界堪称“空前”。这场交易的全貌实际由四笔交易组合而成（图7）。

交易一：雅虎以3.6亿美元的代价，收购软银所持有的全部淘宝股权；

交易二：软银将套现淘宝股权所得的3.6亿美元中，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三轮投资人所转让的2770万股阿里巴巴股票；

交易三：雅虎以3.9亿美元的代价，收购阿里巴巴前三轮投资人（除软银外）所持有的剩余6000万股阿里巴巴股票；

交易四：雅虎以2.5亿美元现金＋从软银手上购得的淘宝股权＋雅虎中国的全部资产，换取阿里巴巴集团向雅虎增发2.016亿股股票。

这四笔交易完成之后，阿里集团形成了三足鼎立的股东构成，雅虎持股40%，马云团队持股31%，软银持股29%。这意味着：其一，阿里巴巴除软银之外的前三轮投资人彻底套现退出—他们当初投入的总成本是3200万美元，退出时获得5.7亿美元，17.8倍回报；其二，软银也获得部分套现（软银此前给阿里巴巴与淘宝的总投入是8000万美元，如今不仅套现1.8亿美元，而且还继续持有阿里集团29%的股权）；其三，雅虎支付的10亿美元，实际只有2.5亿美元进入了阿里的口袋，其余部分则都被阿里的前几轮投资人套现瓜分掉了。

雅虎的注资令淘宝在与eBay的烧钱大战中彻底胜出。当然，马云不得不开始面对其最大的隐患：自己的大股东地位不保，雅虎成了阿里集团第一大股东，马云有可能丧失对企业的控制权。

据说，马云为了确认雅虎创始人杨致远的确无意控制阿里集团并插手经营事务，在雅虎入股之前，二人在美国著名的圆石滩高尔夫球场有过一场私人会晤。在此次会晤中，马云反复试探杨致远的真实想法。马云得到的反馈很大程度上打消了自己的疑虑，这才最终将意向确定下来。

不仅如此，马云还通过交易合同中的具体条款来强化自己对企业的控制权。

第一，虽然雅虎持有阿里集团40%的股权，但只拥有35%的投票权，多余部分投票权归马云团队所有，此条款有效期至2010年10月。

第二，阿里集团董事会的四个席位中，马云团队拥有两席，作为大股东的雅虎反而只有一席，另一席属于软银。到2010年10月，雅虎才有权获得与马云方面数量相等的董事会席位。

第三，2010年10月之前，董事会在任何情况下都不得解除马云的阿里集团CEO职务。

杨致远在主政雅虎期间，确实践行了自己的承诺，基本没有干预阿里集团的运营，而且在公开场合他与孙正义也都采取了站在马云一边的姿态。这很大程度上缓解了马云对因股份稀释而失去控制权的担忧。

2009年1月，由于雅虎的业绩远未达到华尔街的期望，杨致远被迫辞任雅虎CEO，由卡罗尔·巴茨（Carol Bartz）接任。自此，阿里集团与雅虎之间的蜜月期结束，马云与雅虎之间的矛盾也日益公开化，马云也公开表达了回购雅虎所持阿里集团股权的意愿。

随着2010年10月的到来，马云在雅虎入股阿里集团时所设置的包括投票权、董事会席位、CEO任免等系列有利于自身的控制条款统统失效。雅虎随时可能行使自己的权利，马云的控制权岌岌可危。

但马云在2011年初以强硬的姿态对媒体表示：“外界说2010年10月雅虎会行动，现在都1月了也未见动静。雅虎即使派10个董事进来，不还是按照正确的事情做？你不派董事进来，我也会听你有没有道理，如果没有道理，一万个董事都没用！”

支付宝“单飞”

出乎外界意料的是，2011年5-6月，雅虎与马云管理层之间爆发了最为严重的冲突。

2011年5月10日，当时身为阿里集团大股东的雅虎发布公告称：马云将支付宝从阿里集团转移到了马云与谢世煌（阿里创始人之一）二人设立的“浙江阿里巴巴电子商务有限公司”（马和谢各占股80%和20%），而作为阿里集团大股东的雅虎，对于马云转移支付宝的行为毫不知情。消息爆出，雅虎股价应声下跌7.3%。

雅虎公告的言外之意是，马云转移支付宝并未获得阿里集团董事会的授权许可，因为代表雅虎的董事会成员杨致远对此事并不知情。这在华尔街看来，是严重违背公司治理规则的。

而且，雅虎声称支付宝转让的价格仅为3.3亿元，远低于彼时支付宝的实际价值。

于是雅虎与马云之间上演了一场“国际舆论战”，雅虎抨击马云是在自己不知情的情况下“窃取”了支付宝，而马云则回应说“不完美，但唯一正确”。他所说的“不完美”指的是单方面取消了阿里集团与支付宝之间的“协议控制”有违约之嫌；而“唯一正确”则意指这一行为100%遵守了国家法律。

关于此次支付宝的转移，有个关系密切的背景：2010年6月，央行出台了《非金融企业支付服务管理办法》，规定从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证，且申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司及股份有限公司”，而对于有外资成分企业的牌照申请则“由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。央行政策的言外之意是，申请牌照者最好是内资企业，外资企业要按“另行规定”报批，而这个“另行规定”并未出台。

阿里集团一直由外资控股，且雅虎是第一大股东。而此前两年马云又与雅虎屡曝分歧，他一直在谋求从雅虎手中回购股权，以重新获得控股权以及对企业的绝对控制权。

于是乎，支付宝事件很自然地被外界解读成了“马云借助央行禁止外资的政策机会，以极低的价格私自将支付宝转移到个人腰包，进而增强自己与雅虎谈判股权回购的筹码”。

“支付宝事件”令马云付出了极为惨重的声誉代价，这在其创业史中，并不多见。

众所周知，在“生米煮成熟饭”之后，马云与雅虎、软银达成了关于支付宝的补偿协议。根据阿里集团IPO文件的披露，相关框架协议于2011年7月29日签署，并于2012年11月15日及2014年5月3日进行了两次修订。协议约定：

1）在与支付宝相关的特定清偿事件发生时（包括支付宝IPO、转移支付宝37.5%或更多股权、出售支付宝全部或绝大多数资产），浙江阿里巴巴电子商务有限公司将向阿里集团支付相当于支付宝市值37.5%的金额，最低20亿美元，最高60亿美元；

2）如果10年内特定清偿事件没有发生，阿里集团有权要求支付宝尽快启动清偿事件；

3）马云及蔡崇信分别拿出各自所持有的阿里集团3500万股及1500万股，注入到一间特殊目的公司（SPV）APN Ltd.，并将该等股权质押给阿里集团，作为清偿事件支付的保障；

4）如果7年内特定清偿事件没有发生，浙江阿里巴巴电子商务有限公司或APN Ltd.，必须向阿里集团支付5亿美元，此支付额在日后发生清偿事件之时，可在支付总额中扣除；

5）支付宝公司每年向阿里集团支付知识产权许可费与技术服务费，金额为当年税前净利的49.9%，该项费用的支付直到支付宝上市时终止（2012财年、2013财年、2014财年前三季度，支付宝向阿里集团支付的此项费用分别为2700万元、2.77亿元、6.33亿元）；

6）支付宝向阿里集团提供支付处理等商业服务，前者向后者按年收取服务费（2012财年、2013财年、2014财年前3季度，阿里集团向支付宝付款分别为13.07亿元、16.46亿元、18.99亿元）；

7）所有与支付宝框架协议相关的事项，必须获得雅虎及软银委派的董事许可方可执行。

支付宝脱离阿里集团之后，以其为核心逐渐孕育出了阿里小微金融服务集团，除支付宝之外还包括阿里小贷、天弘基金、众安保险等金融业务，它们的持股母体皆为浙江阿里巴巴电子商务有限公司（以下简称“浙江阿里巴巴”）。

浙江阿里巴巴目前有三个股东：杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）、马云、谢世煌，其中君澳股权投资为阿里集团内部的员工持股平台，目前股东结构为，马云持有46.29%，君澳股权投资持有42.14%，谢世煌持有11.57%。

阿里集团IPO文件披露，马云向阿里集团书面承诺：有意逐渐减少在小微金融服务集团中持有的直接或间接经济权益，直到保证在阿里集团IPO之前，他在小微金融服务集团中权益所占比例，不超过他以及他的关联方在阿里集团所占权益，并且他本人不会在这种减持中获得任何经济收益。

赎身雅虎

与雅虎新任CEO的矛盾公开化之后，马云为回购雅虎所持股权的努力从未停止过，甚至在2012年2月之时曾“无限接近双方交易成功”，但双方还是在签字前夕宣布谈判破裂。

2012年5月20日，阿里集团终于与雅虎达成股权回购协议。此次阿里IPO文件的披露，得以使外人一窥此回购交易的相关细节。

根据招股书披露的数据，在回购之前，雅虎共计持有阿里集团10.466亿股股票。2012年5月20日，双方签署协议约定，阿里集团以13.5414美元/股的代价，向雅虎回购5.23亿股股票（雅虎持股总量的大约一半），总代价为70.82亿美元。其中，62.82亿美元以现金支付，8亿美元通过“可赎回优先股”支付。

所谓“可赎回优先股”，简言之，阿里当时并没那么多现金作一次性回购，故可以将其中8亿美元以优先股的方式代替现金支付，日后有了现金，再把这部分优先股赎回，从此二者互不相欠。

接下来，马云需要为此奔走筹集足够多的资金。

2012年8月27日，阿里集团以15.5美元/股的价格，向中投牵头的财团发行了1.677亿股普通股，融资26亿美元。这个股份数量，按照目前阿里的总股本计算，占比约为7.2%。关于此次融资的出资财团详情，阿里向SEC提交的文件仅仅披露了中投公司作为领投方，其他投资人名称未有披露。而据阿里之前的官方公告，此财团除了身为国家主权财富基金的中投之外，还包括国开金融、博裕资本、中信资本等，看来是这几家共同“分食”了这7.2%的股权。

2012年8月31日，阿里集团再次发行了一批A系列可转换优先股，融资16.88亿美元，该等优先股可按照18.5美元/股的价格转换为普通股（最终转股数量为9124.32万股）。此次融资的具体投资人，阿里集团的招股文件同样未有披露。根据当时的媒体报道，投资人中包括了对冲基金、主权财富基金、共同基金等在内的12家国际机构。

此外，阿里集团还进行了一笔40亿美元的债权融资，但并未披露参与此次银团贷款的金融机构的具体名单。据阿里之前的官方公告，其中10亿美元由中国国家开发银行提供，另外花旗、瑞士信贷、德意志银行、巴克莱银行等8家国际银行合计提供了等额贷款。阿里集团的财报显示，截至2013年末，其长期银行贷款余额为302.26亿元。

在完成了上述股权+债权的融资之后，2012年9月18日，阿里完成了对雅虎所持5.23亿股普通股的回购，总计支付62.28亿美元现金、8亿美元优先股。2013年5月16日，阿里集团利用贷款所得的8亿美元现金，赎回了雅虎所持的等额优先股。

回购完成之后，雅虎所持阿里的股票还剩余5.236亿股，占比22.6%。根据2013年12月13日双方修订的回购协议，在阿里IPO之时，雅虎须进一步出售2.08亿股（修订前约定的数字为2.615亿股），此部分股票或者向公众出售，或者由阿里集团回购。此次出售完成后，雅虎所持股权将仅剩3.156亿股，持股比例将降至13%以下。

虽然马云基本完成了从雅虎的“赎身”，但随着从雅虎回购的股权被注销，原本作为第二大股东软银的持股比例相对上升，成为持股34.4%的第一大股东，同时，由于回购雅虎所持股权过程中，同样引进了大量第三方股东，及至IPO前夕，马云团队合计的持股比例仅为13%左右。为了实现马云等少数股东对企业的控制，他炮制出了一个“合伙人制度”。

阿里这个曾经被香港证监会拒之门外的“合伙人制度”，随着其赴美IPO文件的公布而彻底浮出水面。

“合伙人制”——创新or倒退？

招股书称，自创始人们1999年首次聚集在马云家中起，他们以及集团管理层一直秉承合伙人精神来运营和管理公司。2010年7月，为了保证公司的使命、愿景和价值观的可持续性，阿里巴巴决定将这一合伙人制度正式命名为“湖畔合伙人”，或称为“阿里巴巴合伙人”。

目前，阿里的合伙人由28名成员组成，包括22位阿里集团管理层成员以及6位关联公司及附属公司的管理层成员。招股书并未披露这28位合伙人的具体名字，仅仅表示，阿里巴巴的合伙人成员是一个动态的组成。（虎嗅注：6月16日，阿里在更新的招股书中正式公布合伙人名单，27人，详见《阿里公布27名合伙人名单，创始人、非创始人比例为7:20》一文）

合伙人的提名与选举。现有合伙人可以提名新的合伙人，不过需要现有合伙人以一人一票的方式获得3/4多数通过方可。新合伙人获得提名的基本条件是：高标准的个人操守；在阿里集团或关联公司任职至少5年；拥有突出的业绩贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力。此外，为了使得合伙人的行为与公司股东利益保持一致，合伙人任职期间需要持有一定数量的公司股票。

合伙人的退出与罢免。马云与蔡崇信为永久合伙人，其他合伙人成员则在其离职或者退休时，自动失去合伙人资格。现有合伙人中（包括马云与蔡崇信），如果遭到半数现有合伙人投票罢免，同样也将失去合伙人资格。

合伙人的董事提名权。IPO之后，阿里集团的董事会成员将从目前的4人增加至9人，而马云控制的阿里合伙人将获得其中5席的提名权。合伙人通过投票以简单多数的方式选举出董事候选人，如果阿里合伙人提名的某一董事候选人未获得股东大会通过或者中途离任，合伙人有权委任另一名临时董事，直到下一年股东大会召开。关于合伙人对董事提名权的规定，在IPO之后将写入阿里集团的公司章程。而要修改公司章程中关于合伙人提名董事的条款，需获得全体股东95%通过方可。

阿里的招股书披露，马云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余联合创始人持股比例皆低于1%，按此计算马云团队合计持股比例大约为13%。而阿里的最大股东软银持股比例高达34.4%，第二大股东雅虎持股22.6%，二者合计占股高达57%。通过合伙人制度及合伙人拥有的超半数董事提名权，马云团队仅仅依托13%左右的股权，即实现了对董事会的绝对控制。

额外的控制权保障

不仅如此，马云在此基础上还额外加了两道保险——与雅虎及软银的股东协议以及与中投等投资人的股东协议。

根据招股书，在阿里集团IPO完成时，公司将同马云、蔡崇信、软银以及雅虎签订一项投票权协议。该协议将保证软银有特定的信息权，并有权向董事会提名一位董事。当软银持股低于15%时，其提名权将终止。

此外，软银还同意：1）在每年的年度股东大会上投票赞同阿里合伙人的董事提名人选；2）在没有和马云及蔡崇信取得一致意见的情况下，不罢免任何阿里合伙人提名的董事；3）将所持股份超过总股本30%部分的投票权授出，以支持马云及蔡崇信的投票。

而马云和蔡崇信也将在每年的年度股东大会上，用其所拥有的投票权支持软银的董事候选人当选。

协议同时还约定，雅虎需在每年的年度股东大会上，投票支持所有阿里合伙人提名的董事以及软银提名的董事当选。

另外，根据马云与中投、中信资本、国开金融、博裕资本等股东（共计持股7.2%）的协议，这些股东作为一个联盟，将会在投票中与马云保持一致，包括批准交易或建议，选举或罢免任何董事，公司有关董事任免或董事会权力的公司章程修订等。

这就意味着马云所控制的投票权，除了他自己和管理层团队控制的大约13%投票权，还将包括软银授出的4.4%，外加中投财团承诺的7.2%，总计在25%左右。

马云“加冕”

当初阿里奔着香港去上市，因为港交所不允许同股不同权的“A/B股双层结构”，马云才设计了所谓的“合伙人制度”，以达到其以少数股权实现对企业控制的目的。令人意外的是，美国资本市场原本就有A/B股制度，马云完全可以通过1:10之类的超级投票权设计来实现这一目的，但他并未采用，而是依然延用了自创的“合伙人制度”。

阿里集团官方的解释是：不同于一般的将超级投票权的股份集中在几个创始人手中的双层股权结构，阿里巴巴的“合伙人制度”体现的是一个大集团合伙人的视野，这种治理结构，一方面可以保证团队的创新能力，同时也确保了管理的持续性和稳定性，不会由于个别创始人的退休或者身份变动而影响到公司的运营。

实际上，无论是美股惯用的A/B股制度，还是阿里独创的“合伙人制度”，最终目标都是“少数股东实现对企业的控制”。但相较而言，A/B股制度更加透明一些，因为创始人拥有多少超级投票权是明确的，股东大会上的投票过程也是公开的。而“合伙人制度”名义上有章可循，但实际运行中不可避免存在大量“人治”色彩，合伙人的人选如何、谁当选、罢免谁、该推选谁做董事候选人，凡此种种都将严重受到马云个人意见的左右。合伙人的投票，如何不陷入到“橡皮图章”的境地呢？

此外，一个更为关键的区别是，A/B股制度仅仅赋予了创始人在股东大会投票上的特权，却并无超越其股权比例委派董事的特权，而“合伙人制度”却令创始人拥有了远远超出其持股比例的董事会成员委派权。在实际的企业运作中，真正提交到股东大会上去表决的议案毕竟是少数，多数都在董事会层面决策。因而，从控制权的实用性来看，控制董事会优于控制股东大会。

阿里的“合伙人制度”，一言以蔽之，即“以马云为首的合伙人控制董事会”这个规则永远不能变，除非95%以上的股东否决这条，但持股8.9%的马云会自我否决吗？

依靠“合伙人制度”，马云凭借少数股权获得绝对控制权，意味着阿里集团不再是那个几大“政党寡头”可以坐下来讨价还价的“共和制国家”了，而是一个合伙人说了算的“王国”，马云最终完成了“加冕”。

治理结构缺陷下的估值折扣

若将阿里的合伙人式公司治理结构，与一个多党执政的现代国家治理结构做类比，其本质则更加清晰。相当于在马云身为“总统”的“阿里帝国”，“国会”并不是由“多数党”控制，而是由以马云为首的“少数党”控制，而且是永久性控制。“少数党”（相当于阿里合伙人）拥有对多数“国会议员”的提名权，其候选人即使被“全国投票”所否决，“少数党”依然有权派遣“临时议员”，任期直至参加下次“国会大选”。更为关键的是，“总统”对“少数党”的控制是不透明的，马云表面是“总统”，实际已然是“陛下”。

一个国家如果在治理结构方面存在缺陷，那么其主权信用在国际上通常会被降级。同理，如果一个公司存在治理结构缺陷，其公司价值同样会被打折。

阿里集团究竟值多少钱？

随着阿里IPO的临近，各大研究机构对其估值可谓五花八门，从800亿美元到2400亿美元不等，这无疑显示出外界对阿里估值的严重分歧。这其中的一个原因在于，没有一家现有上市电商企业的模式与阿里集团完全一致—亚马逊是自营式电商，阿里是平台式电商，eBay也属平台式电商但收入来自收取卖家的成交佣金，阿里依托的则是类似竞价排名的广告模式。我们取阿里集团1500亿美元的外界估值中位数，与其他互联网巨头做大致对比，来分析其估值合理与否（附表）。

先横向对比亚马逊与eBay，亚马逊年收入高达744.5亿美元，净利润仅有2.74亿美元，但市值却高达1400亿美元；eBay年收入仅160亿美元，净利润高达28.56亿美元，但市值却仅有650亿美元，大大低于亚马逊。

eBay虽然收入较亚马逊低，但其盈利能力大大强于亚马逊，其市值反而远不及亚马逊，说明华尔街更看中电商的规模因素。

相较而言，阿里的年收入81.23亿美元，仅为亚马逊的大约11%、eBay的一半，但其净利润却高达35.92亿美元，是亚马逊的13倍、eBay的1.26倍。按照华尔街倾向于规模指标的电商估值标准，阿里集团的估值不应高于eBay的650亿美元，但考虑到阿里集团的超强盈利能力，以及平台交易规模比亚马逊及eBay的总和还要高，因而其估值应该有一定的溢价，或许1000亿美元较为合理。

但如果进一步考虑阿里集团因为存在公司治理缺陷，其估值应在1000亿美元的基础上打一个折扣，约至800-900亿美元。

因而，从与亚马逊和eBay的横向对比来看，阿里1500亿美元的外界估值中位数，明显是被高估的。

再来对比一下国内的BAT三巨头。腾讯年收入99.89亿美元，净利润25.72亿美元，市值1540亿美元，对应的市盈率为59.88倍，市销率为15.42倍；百度年收入52.77亿美元，净利润17.11亿美元，市值650亿美元，对应的市盈率为32.73倍，市销率为10.61倍。

如果阿里取1500亿美元的估值中位数，则其对应的市盈率为41.76倍，市销率为18.47倍。阿里的市盈率估值低于腾讯而高于百度，这个市盈率倍数基本符合三家的实际实力高差。阿里的市销率估值较腾讯及百度皆高出不少，从市销率角度而言，阿里的1500亿美元估值同样也有虚“胖”的成分。综合而言，以百度及腾讯作为参照，阿里1300亿美元的估值是较为合理的。

如果把阿里集团的公司治理缺陷对应的折扣算入，阿里在BAT坐标中的估值，大约在1000-1100亿美元。

其实，估值折扣不仅体现在其公司治理结构的缺陷方面，还体现在其详细财务数据的不透明。例如，阿里集团最重要的两个电商平台—淘宝与天猫，招股书均未详细披露各自的营收数据，而是归总到一个名为“中国商务”的项目下，令外界无法进一步分析其各自的详细情况。这显然会妨碍估值的精确度。

此外，支付宝作为上市体系之外的资产，与阿里集团产生如此广泛的关联交易，而支付宝的详情却并未在招股文件中得到足够充分的披露，其基本财务状况是怎样的？支付宝与淘宝、天猫等之间的关联交易是如何定价的？外界皆无从获悉。

如此庞大而复杂的资产打包上市，公司治理存在缺陷、关联交易纷繁复杂、财务数据透明度有所欠缺，外界对其估值因此难免陷入盲人摸象的境地。（文/苏龙飞）